本文来自微信公众号：划重点KeyPoints，作者：常远天金策略，编辑：重点君，原文标题：《小马、文远同时回港上市，但楼天成和韩旭都还没赢》，题图来自：视觉中国（文远知行CEO韩旭在港交所庆祝挂牌）
划重点： 1. 文远知行与小马智行虽成功在港股上市，但商业模式尚未跑通，营收依赖项目订单而非可持续的C端服务。 2. Robotaxi真正的竞争壁垒不在技术领先，而在政策准入、成本控制与商业化闭环能力。 3. 面对巨头玩家和L2++智驾的快速普及，L4玩家若不能尽早证明其独特价值，恐被边缘化。
今年秋天，对于中国自动驾驶行业来说，寒意与暖意并存。
暖意，是小马智行和文远知行这对广州智驾双雄，几乎同时完成港股IPO，前者发售价为22.8港元，后者为27.1港元，一派热闹非凡之象。
看似风光无限，寒意袭来。就在上市前几日，文远知行CFO公开质疑小马智行数据造假、运营车辆注水，小马则迅速回应称对方情绪化攻击，缺乏商业体面。
口水战一度喧嚣尘上，而港交所成了这场Robotaxi第一股之争的秀场。
这两家头顶L4自动驾驶明星光环、背靠资本、手握数千辆自动驾驶车的公司，有谁真的赢了吗？
至少从财务、商业模式、技术演进与竞争格局来看，答案是并没有。
IPO不是胜利，更像是续命
先看财报数据。
文远知行在2025年Q2实现营收1.27亿元，同比增长60.8%，其中Robotaxi业务贡献4590万元，同比激增836.7%。毛利3570万元，毛利率28%，账上现金及等价物加金融资产总计58.23亿元，这数字确实亮眼，尤其在L4赛道普遍烧钱换规模的背景下。
但小马智行呢？虽未披露完整招股书细节，但根据其2024年美股IPO文件及近期媒体披露，其2024年全年营收约3.1亿元，2025年上半年不足1.8亿元，毛利微薄，净亏损持续扩大。其Robotaxi车队规模约800辆，其中真正投入常态化商业运营的不足一半。更关键的是，其现金储备远逊于文远，2025年中约为20多亿元，几乎全部来自上一轮融资。
表面上看，文远稳，小马悬。
但深挖一层，两者都困在同一个结构性陷阱里：营收增长靠项目交付，利润靠补贴或客户定制，而真正的C端Robotaxi服务，至今未产生可持续现金流。
对比两家的主要竞争对手百度萝卜快跑：截至2025年9月，萝卜快跑在武汉、北京、重庆等10城累计服务用户超800万人次，日均订单超10万单，单城已接近盈亏平衡线。虽然百度采取“L4降维L2+”策略被部分L4玩家嗤之以鼻，但其用规模换数据、用数据优化模型、用模型降本的闭环，已经逐渐跑通，并赢得资本市场青睐。
文远和小马的问题在于：他们的商业模式本质上是项目型，并非平台型。
文远靠卖Robotaxi整车+运营服务给中东政府、Uber，小马靠广汽、丰田的订单维持研发。这种B2G或B2B2C的路径，看起来高端，实则脆弱，订单一旦放缓，收入立刻断崖。
而Robotaxi要成为一门真正的生意，一定是高频、低价、高复购的用户运营逻辑。但非常可惜的是，截至现在，文远知行和小马智行都未证明自己具备这种能力。
技术焦虑与估值恐慌
上市前那场口水战，表面是CFO互呛，实则是两家公司对谁先掉队的焦虑。
文远CFO公开指控小马宣称千辆Robotaxi，实际在线不足百辆，小马则反指文远海外数据虚高，阿布扎比车队多为展示车。这些争执看似琐碎，却折射出行业一个残酷现实：在资本市场眼里，Robotaxi公司的估值=落地车辆数×运营城市数×政策支持度。
但问题在于落地不等于可用，很多车企或地方政府为打造智能城市样板，采购一批自动驾驶车停在园区、景区或固定路线上供参观。这些车辆不对外接单、不计里程、不产生真实数据，却被计入已部署车队。
文远在阿布扎比确实有超100辆Robotaxi投入Uber平台运营，这是实打实的商业化突破。小马在广州、北京亦有公开接单服务，但日均单量寥寥天金策略，运营时段受限，成本居高不下。
更讽刺的是，两家公司都在强调L4纯视觉、端到端大模型、无人接管率低于0.1次/千公里等技术指标，却回避一个核心问题：用户真的愿意为Robotaxi支付溢价吗？
Robotaxi到底是一门什么生意？
这个问题，行业吵了十年，至今无解。
有人说它是出行服务，那就要和滴滴、Uber比效率、比价格、比用户体验。但Robotaxi当前的成本结构（单车成本50万+，运维人力密集，保险高昂）根本无法与人类司机竞争。
有人说它是“智能硬件+软件订阅”，像卖车+OTA升级。但L4车辆无法大规模量产，且用户不会为自动驾驶功能单独付费，特斯拉FSD订阅率不足10%已是前车之鉴。
还有人说它是城市数据基础设施，为高精地图、车路协同、AI训练提供数据燃料。这听起来宏大，却难以货币化。
真正的护城河，应当是商业闭环。
目前来看，有两个玩家在接近闭环：
百度：依托萝卜快跑+城市合作，用降维L4策略跑通数据-模型-成本循环；
文远知行：通过海外商业化（如阿布扎比+Uber）实现真实订单+收入，虽规模小但模式更干净。
小马智行则陷入夹心层，既无百度的资源，又无文远的出海执行力。其与丰田、广汽的合作更多是技术验证，离大规模商业化尚远。
更危险的是，科技巨头正在降维打击。
华为、小米、蔚来纷纷宣布2026年量产L2++端到端智驾，其用户体验已接近L4水平，且成本仅需数千元。用户何必等一辆Robotaxi？不如买一辆几乎能自己开的私家车。
这意味着，Robotaxi若不能在2026—2027年证明其独特价值，就可能被L2+技术边缘化，成为特定区域（如机场、园区、中东新城）的补充运力，而非主流出行方式。
技术不是终点，政策才是命门
当前L4玩家的技术路线可以说是出现了趋同的状态。
例如在感知层上，正在从激光雷达+摄像头融合，向纯视觉+BEV+Occupancy方向演进；决策层方面，从规则驱动转向端到端大模型；执行层上，则是与博世、英伟达合作开发高算力域控制器。
但技术差距正在缩小。文远号称一段式端到端SOP量产，小马也宣称闭环仿真效率提升5倍。这些进步固然重要，却不足以构成竞争壁垒。
真正的胜负手，应当在于两个维度。
一是政策准入。
目前全球真正允许Robotaxi无安全员、商业化收费的城市，不超过5个：武汉、深圳、阿布扎比、旧金山（Waymo）、凤凰城（Cruise，已暂停）。
其中，阿布扎比是唯一一个非中美市场，且允许外资Robotaxi独立运营的地区。文远知行拿下Uber Autonomous首个合作席位，并在当地获得100+车辆运营许可，这不仅是商业成果，更是政治资源的体现。
反观小马，虽在北京亦庄、广州南沙有测试牌，但商业化收费始终受限，且地方政府对其数据安全、事故责任划分仍有顾虑。
二是成本控制。
当前一辆L4 Robotaxi成本约50—80万元（含激光雷达、计算平台、改装），文远通过与博世合作，将HPC3.0平台成本压缩30%；小马依赖丰田供应链，但量产规模不足，议价能力弱。
文远和小马若不能在未来18个月内将成本降至35万以内，就无法在价格上与人类司机或L2+私家车竞争。
楼天成和韩旭，都还没赢
楼天成（小马智行CEO）和韩旭（文远知行CEO），都是技术理想主义者。一个出身谷歌无人车，一个清华姚班出身，曾被誉为中国L4双子星。
但资本市场不看情怀。
文远知行看似领先：港股IPO成功、现金充足、海外落地、毛利率行业第一。但其836.7%的Robotaxi营收增长，基数仅为500万元——从500万到4500万固然快，离规模化盈利仍差两个数量级。
小马智行则更危险：技术不弱，但商业化节奏慢半拍，融资窗口正在关闭。若2026年无法证明其独立造血能力，恐将面临更大挑战。
Uber已明确将Robotaxi视为未来十年核心战略，在阿布扎比、洛杉矶密集测试。滴滴虽暂缓L4，但其在拉美、中东的出行网络一旦接入自动驾驶，将形成“平台+车辆+用户”三位一体优势。
文远和小马都未构建起自己的用户入口，这是致命伤。
文远和小马回港上市，可以看作是新一轮Robotaxi军备竞赛的起点。
楼天成和韩旭都还没赢，他们甚至还没证明，Robotaxi是一门能赚钱的生意。
当然，世界永远需要理想主义者。至少，他们已经在路上。而路上的每一公里，都是对自动驾驶是否值得信任的一次投票。
2025年，是Robotaxi规模化落地元年；2026年，或许是生死分水岭。
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